［摘 要］随着我国持续推进高质量发展、深入落实供给侧结构性改革，企业的融资结构与投资者股权结构对其可持续发展的重要性可见一斑。文章以JD公司为例，通过对其在企业发展期、成长期获得的六轮风险投资，以及创始人对企业不断发展的决策进行考量，浅析JD公司选择双重股权制度的动因，并探究选用该制度后所达成的多种效果，以期为其他企业上市提供参考。
［关键词］融资历程；双重股权制度；风险投资；JD公司
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.04.053
［中图分类号］F832.5；F724.6 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2023）04-0165-03
0" " "引 言
在过去的十几年里，互联网的高速发展不断推动着中国的新商业变革——电子商务的兴起与传统商业的逐渐衰落。在中国互联网的翻涌浪潮里，成者为王。而JD公司曾经作为一家经营线下3C连锁零售店的传统企业，是如何在无数的竞争者中突出重围，又是如何发展为品类丰富且兼具B2C、B2B、C2C等多种模式的知名电子商务平台，与阿里巴巴旗鼓相当，成为行业的佼佼者，值得相关人士深思。也许我们能从它的六轮风险投资（Venture Capital，VC）以及公司创始人实行的双重股权制度中找到答案。
1" " "JD公司简介
1.1" "基本情况
JD公司（以下简称JD），由其创始人于1998年6月在北京创立，是国内电商行业的龙头企业。2004年，JD从线下销售转型，正式进入电子商务领域，投资基于供应链的关键技术创新，进一步提升用户体验，提高运营效率。2017年，JD开始根据市场需求进行技术改革，截至目前，JD整体业务囊括电商、科研、物流运输、海外市场等多个领域，从创立至今，JD始终坚持“脚踏实地”的核心理念，依托企业掌握的关键数字经济技术与扎实的基础设施，在自身良性发展的同时，切实保障消费者与股东的权益，实现企业可持续发展［1］。
1.2" "上市概况
2013年，正值阿里巴巴在香港上市受阻，JD便打算重启公开募股（Initial Public Offering，IPO）上市，在高瓴资本创始人的牵线搭桥下，2014年实现了与腾讯的合作，即引腾讯入股。腾讯为JD提供了1.5亿美元的C轮融资，2014年5月22日，JD在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市（代码：JD），成功融资33亿美元，估计市值达到近300亿美元，成为当时中国企业在美最多的上市融资。2020年6月，JD集团在香港联交所二次上市，募集资金约345.58亿港元。
2" " "JD融资历程及股权结构变化
JD在其成长初期共引入了六轮风险投资，正因为有了这六轮融资，JD才得以在互联网行业顺势而上，快速做强做大。同时，企业外部投资者的加入也使JD内部的股权结构产生了变化。
2.1" "第一轮融资
2007年，JD还处于电商起步期，创始人对融资知识还很缺乏，他尝试过向银行贷款，但是都被拒绝了，原因是JD属于电商，轻资产运营，没有抵押物，风险太高。随后在客户的提醒下，创始人第一次听说“VC”这种以出让股权的形式来获取资金的融资方式。JD收到的第一笔VC来自今日资本，今日资本的创始人徐新表示，JD创始人需要签订一份协议，即如果五年内JD的业绩和利润达到要求，立刻支付10%的股份，如果达不到就将JD拱手让出，创始人非常自信地签下了协议。因为按照他的预估，按照当时JD的情况最多2年就可以完成，最后JD仅仅用了1年半的时间便完成了5年的业绩。
2.2" "第二轮融资
2009年，在全球金融危机的影响下，创业企业融资难度增大。而在2009年1月12日，JD却官宣成功获得了来自今日资本以及雄牛资本的第二轮融资，并于当天2 100万美元的资金全部到账。此时的JD不再是从前十几人的小公司，已经成长为拥有几百人的大公司，所以创始人定下了两个未来JD融资的重要原则：一是不接受任何业绩的“对赌”；二是不允许投资机构的干涉经营。此时的创始人已经注意到公司的控制权问题。
2.3" "第三轮融资
2010年，JD获得由国际知名老虎环球基金领投的第三轮两期融资，总金额超过1.5亿美元。这是金融危机爆发以来中国互联网市场历史上规模最大的一笔融资，也是当时国内B2C行业最大的一笔融资。国际知名的老虎环球基金投资JD，可见投资者对JD的商业模式和出色的经营业绩较为认可。本次融资的成功，对于发展中的JD乃至中国电商行业有着非常积极的意义。不过，这时VC持有的JD股份已经达到40%～50%，这种情况使得JD不得不继续寻找投资以维持扩张。创始人要想引进新资本，就必须卖出更多股权。
2.4" "第四轮融资
2011年，JD获得曾投资过美国Facebook的国际知名投资集团俄罗斯DST以及老虎环球基金等6家基金和个人融资共计15亿美元，成为当时中国互联网市场单笔金额最大的一笔融资，而JD市场估值直接达到66亿美元，VC对JD的股权占比达到了55%，股权占比的问题甚至让创始人和融资方多次发生“争吵”。
2.5" "第五轮融资
2012年10月，JD完成3亿美元的第四轮融资，该笔融资由安大略省教师退休基金会（Ontario Teachers' Pension Plan，OTPP）领投，以及JD的第三轮投资方老虎环球基金继续跟投，二者分别投资2.5亿美元和5 000万美元，JD市场估值达到73亿美元，此时在JD内部，创始人团队与投资者之间已经产生许多矛盾，创始人也已经暗自拿定主意，必定要在JD上市前，采用双重股权结构将JD控制权牢牢抓在自己手里［6］。
2.6" "第六轮融资
2013年，JD官宣了新一轮来自Ontario Teachers' Pension Plan和沙特王子控股的王国控股集团的普通股融资，市值约7亿美元，这次融资的投资方还包括一些其他风险投资者的跟投。至此，JD已经决定上市，为了迎接上市，JD决定采用双重股权结构的模式，既能保证创始人对公司的绝对控制，同时也能避免被恶意收购，有利于企业长期稳定发展。
3" " "JD采用双重股权制度的动因
双重股权制度又称AB股权结构，是指不同股票具有不同表决权的公司股权结构模式。与传统单一股权结构中的“一股一权”相比较，双层股权制度将股票分为不同类型，每股所享有的表决权也有差异［7］。其设计模式如下：采用该制度的公司将普通股分为A和B两类，A类为一般表决权普通股和限制表决权普通股，遵循一股一权的原则，由一般的股东享有；B类则是超级表决权普通股，具有复数表决权且每股表决权是A类的数倍，并且这种股通常禁止公开交易，由公司的创始人或控制人所持有，所以只要创始人将B类股掌握在手，其可获得的权力将会远远大于其控股者［2］。
3.1" "创始人着重将控制权紧抓手中
JD创始人在公共场合曾经说过一句非常经典的话，“如果JD不能被我控制，我宁愿将它卖掉”。因此，早在JD成立之初，创始人就认识到JD做大之后，他的股权会不断被稀释，自己的话语权会不断丧失，所以其很早就考虑使用双重股权制度［8］。简单来说，根据JD的AB股规则，创始人所持股份属于B类普通股，一股有20个表决权（一般美国上市公司AB股表决权比例为1∶10），除创始人以外的股东所持股份属于A类普通股，每股只有一票。由此可见，虽然创始人在第六轮融资后成为JD第二大股东，但仍拥有80%以上的投票权。
3.2" "为了保证企业的长远发展
JD创始人要想保证企业的长远发展，就需有选择地甄别各方的“诱惑”投资。一般来说，后期加入的外部股东可能更看重自身所能获得的收益而无视企业的未来发展。而在激烈的公司控制权争夺过程中，创始人则可能因为持股比例过少而失去企业掌控权，甚至被迫离开企业。这很有可能颠覆企业以往的核心文化以及经营思路，必定不利于公司的长期发展。创始人通过双重股权结构能够充分保障自身地位，继续参与到公司的重大决策中，进而确保企业能够长期稳定发展［3］。
3.3" "为了提高行业竞争力
JD所处的互联网电商行业竞争极其激烈，且行业内风险的不可控性很大。因此，JD要想保持其行业竞争力，就必须维系好JD自创立以来长久形成的核心文化与整体战略方向。通过实施双重股权制度，创始人能够继续将自己的商业理念与JD的未来发展相融合，从而巩固JD在互联网电商行业中的优势地位，提升企业的行业竞争力。
4" " "JD采用双重股权结构制度带来的效果
4.1" "控制权得到保障
双重股权制度的优势非常明显，就是吸收VC的同时，确保公司的控制权能够被创始人及其团队始终掌握，同时也避免新股东注资后所带来的内部管理问题，如在股东大会上，JD公司《公司章程》规定，公司普通事项决议，出席的股东多数通过，特殊事项决议，出席的2/3通过。而特殊事项主要是一些修改公司章程的内容，创始人控制着公司79.5%的投票权，能决定普通决议或特别决议。另外，按照双重股权制要求：第一，创始人不在的时候，不得召开任何董事会议；第二，当创始人卸任JD的董事以及首席执行官（Chief Executive Officer，CEO）时，其所拥有的B类股份将自动立即转换为等额的A类股份，也就是说，这20倍表决权的B类股只为创始人保留，对其他人不再有效；第三，在JD上市之前，创始人就明文列出自己有权提名不少于6名董事，且其中一名是董事长。可以说，在面对强大投资人时，JD采用双重股权结构制度上市，创始人的控制权仍然得到了保障［4］。
4.2" "提高决策效率
提高B类股持有者的投票话语权是实施双重股权结构带来的直接影响［5］。JD通过采用双重股权结构使投票权高度集中在创始人手里，由此为公司高效决策奠定基础。当需要进行公司决策时，创始人只需参考个人决策顾问提供的决策意见，无须其他股东参与其中，这将提高决策的可行性与果断性。具体来说，一方面，JD创始人作为管理者，从集团创立初期，便参与到管理之中，相较于外部投资者，其会对JD愿景和长期发展投入更多的情感与期待，在决策时能发挥积极作用；另一方面，JD董事会规模小、专业化程度高，组织精密，因此其效率和执行力更强，进而有利于提高决策效率。
4.3" "防止恶意收购
在同股同权模式下，如若某些机构意欲恶意收购，需要通过分批次购买二级市场股票，当股票数量达到足以控制企业时，并采取一系列行动，能够完成收购行为，最终掌握公司决策权。然而，JD采取的双重股权结构则有效避免了上述情况的发生。在双重股权结构下，即使恶意收购者拥有足够的流通股股票，也难以对JD形成实质性控权，因为JD创始人掌握具有决定性投票权的特殊股份，JD的控制权牢牢掌握在创始人手中，这样有效降低了被恶意收购的可能性［9］。
5" " "结 语
在中国，双重股权制度作为一项崭新的公司股权治理工具，主要功能就在于帮助企业股东、管理层更为高效、合理地管理和运营公司，以及增强创始人对于上市公司的控制力，从而保障公司经营战略的稳定性和连续性。对于互联网企业，特别是周期长、投入大、需要多轮融资的企业，如阿里巴巴、拼多多等电商企业，历经一轮又一轮的融资，若无特别股权结构的安排，创始人的股权最后可能会被大大稀释，非常容易在后续经营中失去公司的控制权，被迫“出局”离开企业，这无疑会影响企业经营的稳定性，不利于企业的长远发展。因此，双重股权制度对互联网类企业还是具有较大的应用空间及需求，而是否可以采用双重股权架构，以及如何采用双重股权结构，就需要企业从自身整体资本运作及战略发展目标出发，根据所适用的法律规定，结合公司的经营发展需要、私募融资计划、上市计划等多方面因素，综合考虑企业实际情况，从而作出最有利于本企业的股权设置。
主要参考文献
［1］胡祥宝.“鲶鱼”刘强东 零售业新搅局者［J］.英才，2009（3）：64-65，67.
［2］朱怡茜.互联网企业实施双重股权结构的动因及影响研究：以京东集团为例［D］.苏州：苏州大学，2020：57.
［3］汪佳欢.双层股权结构在我国的新发展及完善［D］.北京：外交学院，2019：30.
［4］林雪.浅析双层股权结构及其在我国的适用：以京东为例［J］.法制与社会，2017（23）：97-98.
［5］刘柏伟.科创板双重股权结构优化分析：以小米集团为例［J］.科技和产业，2022（5）：66-70.
［6］周明智，王志琪. 浅析京东集团的融资风险及其防范［J］. 商展经济，2021（20）：74-76.
［7］梁国萍，聂洁琳.京东双重股权结构与阿里合伙人制度的比较研究［J］.财会通讯，2021（2）：95-100.
［8］葛攀云. 论双重股权结构对公司绩效的影响：以阿里巴巴集团“合伙人制度”为例［J］. 辽宁经济，2020（4）：12-15.
［9］宋建波，文雯，张海晴. 科技创新型企业的双层股权结构研究：基于京东和阿里巴巴的案例分析［J］. 管理案例研究与评论，2016（4）：839-850.